Weltwährung statt US-Dollar
Der Dollar als Leitwährung dient vor allem US-Interessen. So sollten die Stützungskäufe des Yen nur die Verteuerung der US-Schulden verhindern. Für das internationale Währungssystem wäre eine neue supranationale Weltwährung die bessere Lösung. Sie könnte auch die Macht der Finanzmärkte einhegen.
von Renaud Lambert, Frédéric Lemaire und Julien Trévisan
Das hat es seit fast 30 Jahren nicht gegeben: Am 31. Juli 2026 griffen die USA zur Stützung des japanischen Yens massiv in die Märkte ein. Dieser Vorgang ist ein weiteres Zeichen dafür, dass es im internationalen Währungssystem erheblich knirscht. „Die historische Intervention Washingtons zur Stabilisierung des Kurses einer Fremdwährung hat die Anleger geschockt“, kommentierte die Financial Times.1
Was hat zu dieser Intervention geführt? Darauf gibt es zwei Antworten. Die erste betrifft die Währungskonjunktur: Seit einigen Jahren verliert der Yen kontinuierlich an Wert. Grund dafür ist die Differenz zwischen dem von der Bank of Japan festgesetzten Leitzinssatz von 1,0 Prozent und den Zinssätzen anderer wichtiger Volkswirtschaften. Das gilt vor allem für die USA, wo der Leitzins derzeit bei 3,75 Prozent liegt.
Auf diese Zinsdifferenzen stürzen sich die Finanzmärkte. Die Investoren können unbegrenzt Kredite in einer billigen, also niedrig verzinsten Währung aufnehmen und die so beschafften Gelder in einer höher verzinsten Währung anlegen, um die Zinsdifferenz einzustreichen. In der Finanzwelt spricht man von „Carry Trade“. Für diese Strategie ist der Yen besonders geeignet, weshalb er von den Tradern bevorzugt wird. Ihre Spekulationsgeschäfte verstärken den Abwärtsdruck auf die japanische Währung erheblich.
Der sukzessive Wertverlust des Yen2 hat die Preise für japanische Importe in die Höhe getrieben, insbesondere von Erdöl und Erdgas. Als der Ölpreis wegen des Irankriegs stark anstieg und der Wechselkurs mit 164 Yen pro Dollar den höchsten Stand seit 40 Jahren erreichte, musste Tokio die Reißleine ziehen und Yen am Markt zurückkaufen, um den Kurs zu stabilisieren. Das löste im Weißen Haus die Angst aus, Japan könnte, um sich die erforderliche Liquidität zu beschaffen, einen Teil seiner US-Staatsanleihen (Treasuries) abstoßen.
Warum die USA den Yen stützen
Der japanische Staat ist der größte ausländische Gläubiger der USA. Ein solcher Aderlass bei den Staatsanleihen hätte wiederum zu einem Anstieg der ohnehin schon historisch hohen US-Zinsen geführt, was die Vereinigten Staaten um jeden Preis vermeiden wollten. Die Kosten der über Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit aufgenommenen Schulden bewegen sich schon jetzt auf dem höchsten Stand seit fast 20 Jahren. Deshalb beschloss die US-Regierung, selbst japanische Yen aufzukaufen – auch auf die Gefahr hin, Schockwellen durch die Finanzwelt zu schicken.
Sollte es zu weiteren derart waghalsigen Manövern kommen, wäre das der Beginn „einer neuen Ära des US-Währungsaktivismus“, hieß es in der oben zitierten Analyse der Financial Times. Die Episode zeigt jedenfalls, dass das internationale Währungssystem nicht mehr bloß dysfunktional, sondern zunehmend chaotisch ist.
Dass dieses System ein Problem darstellt, ist inzwischen eine so verbreitete Ansicht, dass Bestrebungen in Richtung einer „Entdollarisierung“ aufgekommen sind. Die exorbitante Macht, die dem Dollar als Leitwährung des internationalen Währungssystems zukommt, hat es den Vereinigten Staaten lange Zeit ermöglicht, anderen Zentralbanken die eigenen Präferenzen aufzuzwingen, zur Finanzierung des US-Defizits beliebig Dollars zu drucken – und nicht zuletzt auch extraterritoriale Sanktionen gegen die Gegner Washingtons zu verhängen.
Daher wird heute von vielen Seiten die Entdollarisierung der Weltwirtschaft gefordert, wobei sich dieses Projekt umso attraktiver anhört, je mehr es im Vagen bleibt.
Die US-Intervention zur Stützung des Yen verweist überdies auf zwei weitere Probleme des internationalen Währungssystems, die in Analysen seltener zur Sprache kommen: die extreme Volatilität der Wechselkurse und den Verlust an Souveränität, den der freie Kapitalverkehr mit sich bringt.
Jedes System der Währungskoordination stößt auf eine Schwierigkeit, die der Ökonom Robert Mundell (1932–2021) theoretisch beschrieben hat: das „Mundell-Trilemma“.
Demnach ist es unmöglich, folgende drei Ziele gleichzeitig zu verfolgen: eine autonome nationale Geldpolitik, feste Wechselkurse und einen freien internationalen Kapitalverkehr. Von diesen drei Zielen lassen sich nicht mehr als jeweils zwei umsetzen. Die Väter des Währungssystems, das 1944 auf der Konferenz von Bretton Woods konzipiert wurde, entschieden sich für ein Modell, das vor allem den Freihandel begünstigte, also auf feste Wechselkurse und die geldpolitische Autonomie der Nationalstaaten setzte. Das bedeutete zwangsläufig die Kontrolle des Kapitalverkehrs.
Allerdings galt das nur bis 1971. In diesem Jahr setzten die USA, die aufgrund der Rolle des Dollars im System quasi allmächtig waren, einseitig eine neue Gewichtung innerhalb des Mundell-Trilemmas durch. Unter der Nixon-Regierung waren die eindeutigen Prioritäten zunächst die geldpolitische Autonomie und im weiteren Verlauf der 1970er Jahre der freie Kapitalverkehr.
Das bedeutete das Ende für das System fester Wechselkurse. Die Währungen begannen zu fluktuieren. Ihre Volatilität stieg in dem Maße an, in dem die „liberalisierten“ Kapitalmärkte an Macht gewannen und ihre Akteure ihre Devisenspekulationen auf die ganze Welt ausdehnten.
Die Schwankungen haben mittlerweile ein Ausmaß erreicht, das das Mundell-Trilemma außer Kraft zu setzen scheint – jedenfalls wenn man sich die aktuelle Situation in Japan ansieht: Während man sich früher noch vorstellen konnte, geldpolitische Autonomie und freien Kapitalverkehr zusammenzubringen, können die Märkte heute den staatlichen Währungshütern die Geldpolitik diktieren. Aus dem Trilemma ist ein Dilemma geworden: freier Kapitalverkehr versus autonome Wirtschaftspolitik. Oder anders gefasst: das Gesetz der Finanzmärkte versus demokratische Souveränität.
Wie aber könnte ein alternatives Währungssystem aussehen, und wie wäre es zu entwickeln?
Wenn man die wesentlichen Symptome eines Problems angeht, ist das Problem als solches damit noch lange nicht gelöst. In dieser Hinsicht könnte man die Währungsproblematik mit der Behandlung einer Stichwunde vergleichen. In Erste-Hilfe-Kursen lernen wir: Bei Stichwunden kann das Entfernen der Klinge vor dem Eintreffen der Rettungskräfte zu einer unkontrollierbaren Blutung führen. Die Waffe, die für die Verletzung verantwortlich ist, hat ihre unmittelbare Umgebung so verändert, dass jedes Entfernen die Situation verschlimmerte. Dasselbe gilt für die Entfernung der „Waffe“ US-Dollar aus dem internationalen Währungssystem.
Trotz seiner Mängel ist der US-Dollar aus zwei Gründen nach wie vor die wichtigste Säule dieses Währungssystems. Erstens macht er immer noch etwa 57 Prozent der weltweiten offiziellen Devisenreserven aus, wobei dieser Anteil seit einem Jahrzehnt moderat zurückgeht.3 Die Zentralbanken in aller Welt halten einen Großteil ihrer Reserven weiterhin in US-Staatsanleihen. Denn es gibt keine anderen Anlagewerte, für die ein ebenso tiefer wie liquider Markt besteht – also ein Markt, der alle Transaktionen absorbieren kann und so viele Käufer und Verkäufer zusammenbringt, dass sich die Geschäfte schnell abwickeln lassen.
Der zweite Grund für die nach wie vor zentrale Rolle des US-Dollars hängt mit der Kreditvergabe zusammen. Die auf den Greenback lautenden Kredite an Nichtbanken außerhalb der USA beliefen sich Ende 2025 auf 14 300 Milliarden US-Dollar. Sie erhöhten sich gegenüber dem Vorjahr um 8,5 Prozent – der stärkste Anstieg seit dem dritten Quartal 2014.4 Dieses Kreditvolumen entspricht etwa 12 Prozent des weltweiten nominalen Bruttoinlandsprodukts (BIP).
Der US-Dollar dient also nicht nur als Reservewährung der Staaten, sondern bildet auch das Fundament einer unsichtbaren, für die Weltwirtschaft unverzichtbaren Infrastruktur. Wer sich von dieser Abhängigkeit befreien will, muss nach einer geeigneten Alternative suchen. Viele denken dabei an den Renminbi, der jedoch derzeit noch kein ernst zu nehmender Kandidat ist. Damit die chinesische Währung den US-Dollar ersetzen könnte, müsste sie sich auf tiefe Kapitalmärkte stützen können. Voraussetzung hierfür wäre jedoch, dass Peking auf Kapitalverkehrskontrollen verzichtet. Die Kommunistische Partei Chinas (KPCh) lehnt dies ab, weil ihr klar ist, dass dann die Finanzmärkte das Regiment übernehmen würden.
Der supranationale Bancor als Lösung?
Die Situation erinnert an die Konstellation zu Beginn der Konferenz von Bretton Woods Mitte der 1940er Jahre. Damals stellte sich dieselbe Frage: Auf welcher Währung kann ein neues Währungssystem aufbauen, das zur Entschärfung von Konflikten zwischen den Nationen beiträgt? 1944 setzen sich die USA mit ihrem Plan durch, den US-Dollar zur globalen Leitwährung zu erheben. Damals erörterten die Konferenzteilnehmer aber noch einen weiteren Vorschlag, den der britische Ökonom John Maynard Keynes formuliert hatte: eine supranationale „Weltwährung“ zu schaffen. Diese Idee hat nichts von ihrer Relevanz verloren.
Eine supranationale Währung ist weder eine Landeswährung (wie der US-Dollar) noch eine Einheitswährung (wie der Euro). Sie ersetzt keine bereits bestehende Währung und bietet somit zwei entscheidende Vorteile: Erstens unterliegt sie – anders als der Dollar – nicht den souveränen Entscheidungen einer bestimmten Zentralbank. Und zweitens lässt sie jedem Land die Freiheit, seine Geld- und Haushaltspolitik eigenständig zu gestalten, was bei der Einheitswährung Euro nicht der Fall ist.
Im Übrigen erfüllt auch eine supranationale Währung die drei Kernfunktionen jeder Währung: Sie dient der Anlage von Reserven (also der Aufbewahrung von Werten) wie auch als Recheneinheit (zur Festlegung von Paritäten zwischen nationalen Währungen) und als Tauschmittel (zur Abwicklung des Zahlungsverkehrs zwischen Zentralbanken bei internationalen Transaktionen).
Die von Keynes erdachte Weltwährung „Bancor“ sollte von einer International Clearing Union (ICU) ausgegeben werden, einer Art Bank der Zentralbanken, die aber nie zustande gekommen ist. Sie war konzipiert als ein Instrument für möglichst ausgeglichene Handelsbeziehungen. Das läuft allerdings der heute herrschenden Lehrmeinung zuwider, wonach für Handelsungleichgewichte die Defizitländer verantwortlich seien, die nicht richtig wirtschaften würden.
Die Keynes’sche ICU dagegen sollte die Asymmetrien überwachen und möglichst ausgleichen. Nach diesem Konzept waren Überschüsse ebenso problematisch wie Defizite, und das aus gutem Grund: Da die Summe der Überschüsse der Summe der Defizite entsprechen muss, erzeugen die Überschüsse der einen Länder automatisch die Defizite der anderen.
In Keynes’ SysYentem wären die Wechselkurse festgesetzt worden, man hätte sie jedoch innerhalb der ICU auf Grundlage öffentlicher, allen Teilnehmerstaaten im Voraus bekannter und zwischen ihnen abgestimmter Schwellenwerte anpassen können. Damit wäre die Autonomie der Staaten im Bereich der nationalen Geldpolitik gewahrt gewesen; allerdings hätte man – eingedenk des Mundell-Trilemmas – auf den freien Kapitalverkehr verzichten müssen. Doch im Gegensatz zu der 1944 beschlossenen Regelung wäre die Kontrolle über den Kapitalverkehr eine kollektive Angelegenheit gewesen.
Genau dieser Punkt macht die politische Dimension dieses Themas deutlich. Ein Staat, der Kapitalbewegungen einseitig behindert, schadet sich selbst und lädt dazu ein, umgangen zu werden. Dazu braucht es nur einen Finanzplatz, der die aus dem Land abfließenden Gelder unbesehen aufnimmt. Das war Keynes bewusst. Daher plädierte er für Kapitalverkehrskontrollen an beiden Enden: sowohl am Ausgangs- als auch am Zielort der Kapitalströme, um ihre Wirksamkeit zu erhöhen. Die supranationale Institution ICU hätte diese beidseitigen Kontrollen ermöglicht. Damit wären die Entscheidungen über die Kapitalflüsse nicht – wie im heutigen System – den Märkten überlassen, sondern durch zwischenstaatliche Koordination geregelt worden.
Schwindende Souveränität der Zentralbanken
Keynes’ Bancor war so konzipiert, dass er drei große Missstände auf einmal hätte beseitigen können: Er hätte als Reservewährung fungiert, die nicht von einem einzelnen Staat ausgegeben worden wäre, also keinem Land als Waffe gegen ihre Gegner hätte dienen können. Er hätte die Steuerung der Wechselkurse ermöglicht, also die Währungen den Launen der Finanzmärkte entzogen. Und er hätte die Einrichtung einer kollektiven Kapitalverkehrskontrolle erleichtert, also die Souveränität der Staaten gegenüber dem Kapital gestärkt – im krassem Gegensatz zu unserem heutigen System, in dem der Finanzsektor das Heft in der Hand hat.
Bekanntlich wurde Keynes’ Plan in Bretton Woods von den USA verworfen. Dass es heute einen neuen Vorstoß bräuchte, ist im Grunde klar; genauso klar ist freilich auch jetzt, dass sich Washington dem erneut widersetzen würde. Hier zeigt sich, dass zu den drei traditionellen Aufgaben einer Währung (als Reserveinstrument, Tauschmittel und Recheneinheit) eine vierte, nicht minder wichtige Funktion dazugekommen ist: Die Währung ist auch ein Ausdruck der Macht.
Die Sackgasse, in der sich das internationale Währungssystem aktuell befindet, wird oft als Vorbote eines Zusammenbruchs des US-Imperiums gedeutet. Doch im Grunde bestätigt sich hier nur die anhaltende Vorherrschaft der USA. Allerdings muss Washington immer häufiger zu seinen (insbesondere monetären) Waffen greifen, um diese Hegemonie zu behaupten. Und genau das könnte diese Waffen stumpf werden lassen.
Dass die Trump-Regierung intervenierte, um den Verkauf eines Teils der von Japan gehaltenen US-Staatsanleihen zu verhindern, weist darauf hin, dass sich die USA nicht mehr so leicht verschulden können wie früher – und vor allem nicht mehr so billig.
Viele Investoren sind nicht nur über die exorbitanten Militärausgaben der USA beunruhigt, sondern auch über die Verwendung des Dollars als einer geopolitischen Waffe. Beides führt dazu, dass sich rund um den Globus immer mehr Länder nach und nach vom Dollar abwenden. Die Besorgnis Washingtons über den drohenden Rückgriff Tokios auf seine Reserven offenbart, dass US-Staatsanleihen nicht mehr so „liquide“ sind wie früher, das heißt, sie lassen sich nicht mehr so leicht handeln wie der US-Dollar.
Nun hat die US-Notenbank (Fed) bei ihrer Intervention, die im Auftrag des US-Finanzministeriums erfolgte, zum Kauf der japanischen Währung nicht etwa US-Dollar, sondern Euro veräußert.5 Offenbar wollte man damit die Kosten der Anpassung auf die Europäische Union abwälzen, die wieder einmal als Sündenbock herhalten muss.
Im Rahmen dieser Transaktion hat die Fed die japanische Zentralbank aufgefordert, ihre US-Staatsanleihen nicht zu verkaufen, sondern lediglich als Sicherheit zu hinterlegen. Mit diesem neuen Taschenspielertrick soll der Zustrom von US-Treasuries auf den Markt und damit der Anstieg der Renditen, sprich der Zinsen für US-Anleihen, vermieden werden.
Das heißt im Klartext: Die USA haben ihren größten Gläubiger gebeten, seine Dollarreserven nicht zu nutzen. Doch was ist eine Reserve wert, wenn man sie nicht nutzen kann? In der Financial Times hat der Wirtschaftswissenschaftler Barry Eichengreen eine interessante Prognose abgegeben: „Im Zuge der Verinnerlichung dieser Lektion werden die Hauptstädte ihre Anstrengungen verdoppeln, um andere, attraktivere und leichter umsetzbare Lösungen zu finden.“6
Doch welche Lösungen könnten das sein? Der Destabilisierungsprozess des Systems hat sich beschleunigt. Das Messer schneidet immer tiefer, eine Rettung ist weit und breit nicht zu sehen. Der Aufwertungseffekt für den Yen war jedenfalls wenige Tage nach der Intervention wieder verpufft. Inzwischen dringen die USA, nach neuerlichen Gerüchten über eine Intervention, auf Zinserhöhungen der japanischen Zentralbank.
6 Barry Eichengreen, „The real message in the yen intervention“, Financial Times, 5. August 2026.
Aus dem Französischen von Markus Greiß
Renaud Lambert ist Redakteur bei LMd Paris, Fréderic Lemaire ist Wirtschaftswissenschaftler und Julien Trévisan Ökonom sowie Mathematiker.
